4月30日, 中国证监会、国家发展改革委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(下称“《通知》”)。中国证监会一并发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(下称“《指引》”), 对公募REITs的落地制定了相关细则。

　　这是我国首次明确基础设施REITs操作模式和要求，对推进社会资本参与基础设施项目建设和运营具有重要意义。具体到PPP项目，更是开启了自“快速起步”、“规范发展”、“PPP-ABS”后的“PPP4.0时代”，为今后社会资本方选择、策划PPP项目提供了新思路。本文拟在分析REITs基本要点基础上对REITs与其他金融产品的对比及未来适用性作简要解读。

　　一、为什么在这个时候提出基础设施REITs?

　　1、全球发布REITs的国家中，大部分都是在经济增长乏力的时候推出REITs融资模式的。美国于1960年推出REITs，大力发展于20世纪70年代经济滞涨时期;欧洲市场发展滞后于美国，德国和英国于2007年启动REITs;澳大利亚于2008年在交易所正式开设REITs。[1]2020年春节以来，新冠疫情导致基础设施投资增速放缓，就业岗位减少，疫情之后基础设施领域势必持续发力成为拉动经济增长的重要举措。而资金筹措是长期以来伴随基础设施建设的重要问题，随着国家近年来对地方政府债务的管控以及地方政府融资平台的转型，我国基础设施融资从以财政投资和融资平台为主，逐步向多元化融资发展，资金来源呈现出由财政逐步向社会资本转变的趋势。在此种背景下，基础设施类REITs便成为基础设施融资渠道的新探索，成为国家为基础设施建设领域修筑的“明渠”之一，将与专项债共同推进基础设施建设的发展。

　　2、我国拥有海量存量的基础设施资产，其现金流稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值，是开展REITs的良好标的。通过发行REITs，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，优化企业财务报表结构和企业负债情况，使得基础设施资产的流动性和盈利能力都得到提高。尤其是在当前在利率下行的环境中，基础设施类REITs为市场端提供了全新的投资机会。

　　3、存量投融资项目集中进入运营期，供给充沛。2016年以来融资改革形势下的基建小周期使得大量BOT、PPP等投融资项释放，2016-2018三年PPP成交总量累计超过十万亿，根据PPP项目3-5年的施工周期计算，未来三年PPP等投融资项目将集中进入运营期，庞大的存量资产加之较大规模的新增资产,基建运营资产的供给非常充沛，此时推出基础设施REITs，可谓恰逢其时。

　　4、提振社会资本方参与PPP项目信心。自92号文发布、PPP规范化以来，社会资本方对PPP项目风险意识陡增。尤其是纯使用者付费项目，一方面政策引导支持此类项目建设，另一方面社会资本方对于没有政府付费保障的项目缺乏信心。基础设施REITs的提出为社会资本方参与使用者付费项目提供了新思路，在选择和策划使用者付费项目时邀请相关基金公司参与设计，提前布局REITs,实现项目收益。

　　二、哪些基础设施项目优先开展REITs?

　　根据《通知》要求，以下区域、行业和项目优先支持开展REITs：

　　1、重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

　　2、重点行业：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

　　3、优质项目：基础设施REITs试点项目应项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。发起人(原始权益人)及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

　　《通知》列出了优先开展REITs的区域、行业和项目类型，但这并不意味着REITs未来只能限定在上述范围。作为新生事物，必然要经历先试点再逐步推广的过程。“风物长宜放眼量”，目前以《通知》所列重点支持区域、行业来断定多数社会资本方“无缘”基础设施REITs还为时尚早。

　　三、什么是REITs?

　　1、基本概念和特征

　　不动产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，简称 REITs)是以公司型或者契约型组织形式经营，通过发行受益凭证或者受益权的方式将不特定多数人的资金集合起来并由专业的资产管理机构进行管理，将资金主要用于对不动产等标资产的购买并进行长期的物业经营从而获得租金收益及其他收益，并将所得收益分配给投资者的中长期集合投资方式。其特征主要包括如下几个方面：

　　(1)作为一种产业投资基金，REITs 以特定产业即不动产行业为投资目标 ;

　　(2)REITs份额(及相关不动产物业)一般应长期持有，REITs份额可公开募集和上市交易。主要投向多样化的经营性物业，以租金、物业增值等为主要收入来源 ;

　　(3)具有良好的流动性和变现性。不动产投资周期性长，变现性差，投资者在较长时期内难以自由支配资金。拍卖变卖方式操作困难，直接损害了不动产本身的价值和效用。而REITs作为一种证券化操作方式，使难以流动的不动产投资得以流转，投资者也可以根据自身需要随时变现。[2]

　　在本次《通知》出台后，通过公开方式、向不特定公众发行REITs产品——即公募REITs——成为可能。根据《证券投资基金法》的规定，公开募集基金，包括向不特定对象募集资金、向特定对象募集资金累计超过二百人，以及法律、行政法规规定的其他情形。这是公募REITs区别于过往类REITs产品最核心的特点之一。

　　对于“基础设施资产支持证券”的投资架构如何设计这一问题，《指引》并未作出严格限定。根据《指引》第二条规定：“基金通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。”由此可知，基础设施REITs采用“公募基金+资产支持专项计划”的交易结构。因此，从理论上来看，“通过资产支持证券和项目公司等载体”可涵盖两层架构模式(即资产支持证券+项目公司)或三层架构模式(即资产支持证券+私募基金/信托+项目公司)。但《指引》又规定：“基础设施基金必须将80%以上基金资产投资于单一基础设施资产支持证券全部份额，并通过特殊目的载体获得基础设施项目全部所有权或特许经营权，拥有基础设施项目完全的控制权和处置权。”就此部分要求来说，资产支持证券+私募基金/信托+项目公司的三层架构并不如两层架构模式能够更好的实现对底层资产的完全控制和处置权，因此，应当由资管专项计划直接持有基础设施所有权或者特许经营权，无需引入“双SPV”的架构。

　　REITs“公募基金+资产支持计划”交易结构图

　　2、REITs的分类

　　(1)组织形式

　　以组织形式不同作为划分标准，可以将其划分为契约型REITs 和公司型 REITs。契约型REITs 作为投资信托基金的一种，以信托基础法律关系为依托而存在，具备有三方法律关系，两份信托契约，首先投资者与投资公司签订第一份信托契约进行资金筹集活动，然后投资公司再将筹集到的资金汇总做成集合基金与基金托管者签订另一份信托契约。公司型 REITs 由具备独立法人资格的投资公司专门经营，以盈利为目标，达到向社会公众筹集资金的最终目的的交易安排。公司型 REITs 法律关系相对简单，投资者与公司型 REITs 之间与普通公司中股东与公司的关系并没有差别，投资者用购买股票的方式成为该基金的股东之一。

　　(2)投资方式

　　根据资金投向不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型REITs拥有并经营收益型基础设施资产, 同时提供运营管理服务,获得资产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和资产的增值,是REITs的主导类型，最为常见; 抵押型REITs是直接向资产所有者提供抵押信贷,或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资, 其主要收入来源为贷款利息,因此抵押型REITs资产组合的价值受利率影响比较大; 混合型REITs既拥有并经营资产,又向资产所有者提供资金,是上述两种类型的混合。

　　(3)运作方式

　　以运作方式作为标准进行划分，可以将其划分为两大类，其一为封闭式 REITs，其二为开放式 REITs。开放式 REITs 与封闭式 REITs 的不同之处体现在以下三点，第一，从发行规模上看，封闭式 REITs 发行规模固定，在发行期间不能直接赎回，也不得再行募集，其只能在公开市场上以竞价的方式进行交易。此种方式能够确保投资人的权益不会因为后面投资者的注资而被稀释。开放式 REITs 则相对灵活，在发行期间其发行规模可以发生增减变化，投资人可以要求投资公司买进或卖出其持有的基金单位净值。

　　(4)募集方式

　　以募集方式作为标准进行划分，可以将REITs划分成两大类，一类为公募型REITs，另一类为私募型REITs。公募型REITs能够进行宣传，以公开发行的方式向社会公众筹集资金，在此期间需要经过证监会在内的多个监管机构的严格审批，以达到保护公众投资者的目的。私募基金不得公开宣传，只能以非公开的方式向特定的主体筹集资金，并且不能上市交易。[3]

　　根据《通知》及《指引》，本次发布基础设施类REITs属于权益型、封闭式公募REITs。

　　3、REITs发布流程

　　根据《指引》内容，绘制基础设施REITs发布流程图如下：

　　4、REITs与PPP-ABS、类REITs的区别

　　(1)与PPP-ABS比较

　　①从股债属性来看，《通知》体现的公募基础设施REITs是一种以发行受益凭证的方式公开地向投资者募集资金，由专业投资机构进行管理、运作并投资于不动产项目，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种金融投资产品，属于一种股权型产品。PPP-ABS以项目收益权为标的，专项支持计划不参与项目运营，是一种债权型产品。

　　②从风险隔离角度来看，公募基础设施REITs收益与项目公司经营关系密切，从结构设计上并未将收益权和风险隔离。而PPP-ABS则以PPP项目收益权未来所产生的现金流为偿付支持，通过SPV模式把基础资产的风险和收益进行隔离和重组。

　　③从对项目付费类型的要求来看，《通知》要求公募基础设施REITs以使用者付费项目为主，PPP-ABS则无此限制，政府付费和可行性缺口补贴项目均可以做ABS。

　　④从对项目运营期限要求来看，公募基础设施REITs要求稳定运营三年后方可开展REITs，PPP-ABS则无此限制，进入运营期即可进行资产证券化。

　　⑤从投资者退出方式来看，深交所、沪交所和银行间交易协会、机构间报价系统等机构对ABS份额有相应的交易规则，其虽不是公募产品，但能公开交易。另外，ABS产品每2-3年设有回售期，投资人在回售期期间有权要求发行人回购。而基础设施REITs本质是公募基金投资，退出方式也更加灵活，除原始权益人之外(项目原始权益人有5年禁售期)，公众投资者以二级市场交易转让为主。

　　⑥从增信担保措施来看，《通知》除要求原始权益人参与基金份额战略配售外，并未有增信要求，主要靠底层资产的主体信用。而PPP-ABS一般要求发行人提供增信或担保，本质上是要对债权实现提供保证。

　　⑦从出表难度看，债权类ABS也只有在企业的财务报表上体现交易的资产和发行的债券时才能出表;而基础设施REITs对基础设施项目运营享有控制权，基金公司负有主动管理义务，因而基础设施REITs易实现真实出表。

　　(2)与类REITs比较

　　国内所谓的“类REITs”,其实质是“资产支持专项计划”(也就是ABS的实施载体)，即由证券公司或基金子公司设立资产支持专项计划，在通过私募发售专项计划份额募集资金，投资于持有不动产资产的项目公司股权及/或债权。“REITs”通常采用“双SPV”结构，即在通过资产支持专项计划发行的同时，引入私募基金对基础资产对应的项目公司进行收购、持有、运营和管理;或是通过信托贷款/银行委托贷款的方式，对项目公司进行直接的债权投资。投资人依次通过专项计划、非公募基金和SPV公司获得收益凭证的兑付。

　　简单来说，“类REITs”是以资产或资产收益权发债，本质是“债权”，其在增信方面的要求与ABS并无差别;而基础设施REITs，则是用投资基金购买基础设施项目完全所有权或特许经营权，本质是“股权”。

　　从产品的募集方式看，类REITs一般通过私募方式，场外针对特定投资者发行，且不得突破200人的限制，而基础设施REITs在交易所市场公开发行，且投资人不得少于1000人。

　　从出表难度看，不同于基础设施REITs，类REITs控制权通常留在融资方或相关方并由其负责项目的日常运营和管理，因而资产很难真实出表。

　　从退出方式看，基础设施REITs符合条件的可向证券交易所申请上市交易，而类RIETs不能在证券交易所上市流通，退出方式以开放期回购、持有到期为主，产品周期一般为1-3年。[4]

　　四、REITs是否能够解决PPP项目社会资本方痛点?

　　1、PPP-ABS为何发的不多?

　　根据某证券研究团队统计的数据，截至2019年6月，PPP-ABS存量项目共14个，发行金额合计119.22亿。其中2017年发行11支，发行总额为92.09亿元，2018年发行2支，发行总额10.81亿元，2019年发行1支，发行总额17.32亿元。目前PPP-ABS产品总量不大，考虑到PPP项目资产证券化尚处于起步阶段，PPP-ABS仍存在着诸多障碍。

　　(1)PPP-ABS需信用增级，难以实现“真实出表”和“风险隔离”

　　为缓释项目操作风险，保障资产支持专项计划能够按时足额地向资产支持证券持有人兑付各期资产支持证券预期收益及未偿本金，证券化产品端通常会在交易安排中进行合理的信用增级安排，一方面有助于弥补信息不对称对持票人造成的信用风险;另一方面，通过合理的增信能够有效提升资产支持证券信用级别，提升发行效率，降低发行难度和原始权益人融资成本。然而，增信措施的安排通常会影响应收账款“出表”的判定。即便采取第三方增信或分层设计实现出表，因PPP项目的底层资产仍需社会资本方兜底承担运营风险，故实际上难以实现“真实出售”和“风险隔离”，无法为PPP项目的社会资本方提供直接的退出渠道。

　　(2)PPP-ABS期限与PPP项目期限不匹配

　　PPP项目运营时间较长，大部分都是10年以上，而目前ABS产品的存续期几乎都是5年左右，最多也不超过10年，单个ABS产品显然无法覆盖PPP项目的期限。故在发行ABS时需进行期限错配，一般每2-3年开放一次回售期。根据当时市场利率情况，由投资人确认是否行使回售权。如投资人决定回售，则社会资本方须进行回购。目前已发行的PPP项目ABS产品基本都有相应的回售设置。

　　(3)收费收益权质押冲突

　　PPP-ABS基础财产为收费收益权的需要质押，但在PPP项目中，大多数项目公司在建设初始就会把收费收益权质押给商业银行作为贷款担保，如果要将收费收益权作为基础资产进行证券化，就得先解除收益权上的质押，这就需要足额资金偿还债权银行贷款或以等值财产置换，对项目公司来讲，自然存在一定的难度。

　　(4)交易所对PPP-ABS项目挂牌存在较高要求

　　根据上交所、深交所的《政府和社会资本合作(PPP) 项目资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《指南》”)，发行PPP-ABS要求基础资产、项目公司须满足相应的条件，如：PPP项目资产或收益权未设定抵押、质押等权利负担或已经解除的;双方不存在重大违约影响建设、运营或付费的，或存在重大纠纷影响建设运营的;项目不存在政府担保、固定回购、明股实债;合同等不存在社会资本方(项目公司)转让项目资产的限制性约定，或已解除限制性约定的条件……同时满足深交所或上交所对发行PPP-ABS的各种要求的PPP项目实际上并不多，不符合条件的PPP项目仍需花费较多成本去实现上述交易所的各种要求，从一定程度上降低了PPP项目社会资本方发行PPP-ABS的动力。

　　(5)PPP项目整体收益率不高，对投资者吸引力不足

　　PPP项目多为长期微利项目，投资收益率多为6%-8%，且随着经济下行压力加剧，未来可能仍有一定的下行空间。基于此，PPP项目资产证券化产品的收益水平自然不会太高。在降息和银行理财资金成本的上升的背景下，资产证券化产品的收益率对投资者吸引力不足，加之目前信息披露机制尚不健全，投资者较为审慎，因此，部分资产证券化产品面临着销售困境。

　　(6)二级市场尚未健全，流动性较差

　　在选择认购资产证券化产品时，二级市场的流动性是投资者十分关注的问题。虽然现有的资产证券化产品已存在二级市场交易以及质押式回购交易，但二级市场较为清淡，原因有三：一是由于市场体量不大，可交易性较小;二是资产证券化产品正处于发展初期，标准化程度较低，交易范围较窄;三是投资者较为集中且多以互持为主，交易需求并不旺盛。综上所述，二级市场尚未健全，交易并不活跃，会导致PPP项目资产证券化产品的交易流通受阻。

　　2、REITs是否能解决上述问题?

　　(1)关于增信问题

　　《指引》推行的是权益性真REITs，在基金设立前要求对项目会进行全面的尽职调查、风险评估和收益测算，基金设立后PPP项目公司股权将全部转让至基金层面，基金管理人也将承担项目运营维护的全部责任和风险，故要求PPP项目社会资本方提供增信措施笔者认为已无必要，且也无正当性基础。另外，根据《资管新规》第二十一条规定，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。故以往份额分级、差额补足等增信措施在公募基金层面将受到资管新规的约束。

　　(2)关于出表和运营问题

　　REITs属于权益类产品，根据《通知》要求，原始权益人应当参与基金份额战略配售，份额不低于本次基金份额发售数量的20%，且持有期限不得少于5年。如果原始权益人认购份额不足以实质控制项目运营，那么社会资本方认定出表和分担项目运营风险的目的即可实现，而这是ABS无法实现的。

　　(3)关于期限错配问题

　　《指引》推行的REITs要求公募基金持有单一基础设施资产支持证券全部份额，该单一基础设施资产支持计划持有项目公司全部股权。故笔者认为针对ABS层面和项目公司层面无需考虑期限错配问题，需要考虑的是在公募基金层面能否能募集到长期资金。对于成熟期的PPP项目，通过设立REITs在公开市场交易，引入全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金和民众等长期投资者，可以有效缓解PPP项目资金错配难题。另外，根据《基金法》的规定，公募基金封闭式基金上市交易的前提之一是基金合同期限为五年以上，也就是说基础设施REITs基金成立后至少五年内的份额不会减少(封闭期内不允许份额赎回)，相较于以往发行ABS每2-3年开放一次回售期，期限错配问题已缓解许多。

　　(4)关于收费收益权质押问题

　　《指引》要求基础设施项目不存在他项权利设定，因此REITs也需“解质押”，提前偿还银行贷款，故REITs并不能起到杠杆作用。

　　(5)关于收益率问题

　　REITs并非固收资管产品，其收益率取决于底层资产的运营收益，资产管理地好、项目运营地好，项目就能获得持续稳定的现金流，投资者的收益也就有保障。不过，现阶段全球都进入利率下行时代，无论是债券还是其他资管产品都难以保证有较高的收益率，且不时有资管产品违约、爆雷。在这种情况下能产生稳定收益的REITs产品和其他资管产品相比或许更有吸引力。

　　(6)交易所对PPP-ABS项目挂牌存在较高要求问题

　　交易所对PPP-ABS项目挂牌存在较高要求是为了防风险，最大程度保障投资者的权益，这种思路也体现在《指引》里。故对PPP项目所提的各种要求预计会持续存在,这一点恐怕无法避免。

　　(7)关于流动性问题

　　REITs份额虽然可以在股票交易所进行交易，也存在流动性不佳的问题。据某专业人士分析称，这个问题关键在于认知层面。REITs也好，ABS也好，基本是专业机构投资者去买，他们很明白这是什么产品。但对于普罗大众而言，他们无法摸清这个产品底层资产是什么以及有着怎样的风险和收益。故拥有一个良好而具规模的二级市场流动机制，才可以体现这个资产或者这个证券真正的价值。

　　笔者认为，在原始权益人端，REITs比ABS更加符合PPP项目社会资本方诉求;但在投资人端的优势则不甚明显，金融产品是否能够匹配到合适的投资者取决于经济社会环境影响下的风险偏好和成本分析，与产品本身关系不大。

　　3、PPP项目发行REITs存在哪些障碍?

　　(1)经营3年以上才能发行REITs

　　《指引》第七条第三款规定，基础设施基金拟持有的基础设施项目应当经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力。根据上述规定，PPP项目需经过三年运营期才能发行REITs，这对欲尽快退出项目的社会资本方有一定影响。另外，笔者认为《指引》要求经营3年以上也正是为了验证项目是否能产生持续、稳定的现金流，是否投资回报良好且并具有持续经营能力、较好增长潜力，而这对REITs产品至关重要。

　　(2)政府付费项目以及依赖政府补贴的项目无法发行REITs产品

　　《指引》第七条第四款的规定，基础设施基金拟持有的基础设施项目现金流来源要具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。根据上述规定，使用者付费占收入来源主导地位的经营性项目适宜发行REITs，而纯政府付费以及依赖政府补贴的PPP项目不适宜发行REITs。

　　(3)与现行PPP项目资产证券化相关规定有冲突

　　《指引》第二条第一款规定，基础设施基金应符合80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，第三十六条规定基金管理人要承担项目运营和管理的责任。而根据上交所、深交所发布的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》，PPP项目公司控股股东以项目公司股权作为基础资产发行的规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过其持有股权带来的现金流现值的70%，PPP项目公司控股股东以持有的项目公司股权发行资产支持证券，不得改变对项目公司的实际控制权和项目运营责任。因此上交所、深交所对PPP项目股权基础资产证券化的规定与《指引》的相关规定不符，按《指引》的要求去发行ABS可能面临无法在交易所挂牌上市的尴尬境地。当然，为配套《指引》的落地执行，后续上交所、深交所也许会发布新的资产证券化指南，我们拭目以待。

　　(4)税收问题

　　REITs 的运作过程通常可划分为设立环节、持有环节和退出环节，各个环节均有相应的应税行为发生。[5]

　　在设立环节，此次推行的REITs是权益类REITs，基金通过股权收购方式的持有底层资产，该方式对于买卖双方主要涉及到所得税和印花税等。因底层资产为基础设施并非房地产，故一般不涉及土地增值税(底层资产为房地产项目时可能涉及土地增值税)，涉及的税种比房地产要少些，且税率相对较低。

　　在持有阶段，在项目公司层面，存在的税收有增值税及其附加，印花税、房产税、土地使用税、所得税等税负。在专项计划层面，涉及的税种主要是增值税及其附加。根据营改增之后一系列文件的规定(指财税[2016]36号文、财税[2016]140号文、财税[2017]56号文9等)，资管产品(含专项计划及私募基金)取得的保本收益需缴纳增值税，并按3% 的税率简易征收，管理人为代扣代缴义务人。若不是保本收益，则无需缴纳增值税。在公募基金层面，涉及的税种主要是增值税与所得税。根据上述文件，公募基金的收入应不适用增值税。根据财税[2008]1号文第二条关于鼓励证券投资基金发展的优惠政策规定，公募基金的股息、分红收入和证券买卖差价收入，均暂不征收企业所得税。在REITs投资者层面，就其从封闭式公募基金获得的分红主要涉及增值税和所得税。由于分红不属于保本收益，因此不适用增值税。另外，根据财税[2008]1号文对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税;根据财税[2002]128号文，个人投资者暂不征收个人所得税。

　　在退出环节，根据上述财税文件的规定，个人投资者在转让公募基金时，均不需要缴纳增值税和所得税，企业投资者需就价差缴纳所得税。另外，根据财税[2004]第173号文，投资者买卖封闭式证券投资基金免征印花税。REITs转让项目公司股权或直接进行资产出售时，则与前述设立时的情形类似，将会就其交易适用增值税、土地增值税(底层资产为房地产项目时)和所得税等等。

　　(5)特许经营权转让的限制

　　《指引》第二条第二款规定，基础设施基金应通过资产支持证券和项目公司等载体(以下统称特殊目的载体)穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权。根据2015《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第十八条规定，实施机构应当与依法选定的特许经营者签订特许经营协议。特许经营协议应当主要包括以下内容：项目公司的经营范围、注册资本、股东出资方式、出资比例、股权转让等。因此，2015年《基础设施和公用事业特许经营管理办法》亦未限制股权转让，从条文解释来看，《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励由合同双方在特许经营协议中自行约定股权转让事宜。但特许经营权的获得应当经过招投标程序，故特许经营企业不宜擅自转让股权，具体操作要按照特许经营协议的约定或者取得当地行业主管部门的书面同意。综上，特许经营项目在发行REITs时要注意和其他法律法规和相关合同的约定相协调。

　　(6)对基金管理人提出了更高的要求

　　按照《指引》的规定，基金管理人负责基础设施日常运营维护、档案归集管理等，故《指引》第四条对拟任基金管理人提出了更高的要求：(一)公司成立满3年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善;(二)设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验;(三)具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员……基金管理人在以往的投资项目中大多扮演着财务投资人的角色，实质负责企业经营管理、项目运营维护的基金管理人并不多，故欲承接基础设施REITs项目的基金管理人须加强自身资产运营管理的能力，并配备充足的专业人员。

　　五、结语

　　基础设施建设是经济下行时拉动投资和经济增长的重要手段，但由于央地财权事权不匹配，基础设施建设长久以来伴随地方政府隐性债务问题。从近年来推出的PPP、专项债乃至基础设施REITs，可以看出解决上述问题的思路，即，基建从单纯的政府提供逐步社会化、金融化，各类社会主体享有基建带来的收益并承担相应风险。如果上述思路和趋势不变，未来REITs就会有广阔的发展前景。

　　[1]参见李向，2019全球REITs全景解读，中房网，http://www.fangchan.com/news/1/2019-06-04/6541586986069988002.html。

　　[2]参见曹阳，我国房地产投资信托(REITs)的标准化发展与法律制度建设，《法学论坛》2019年第23期。

　　[3]参见李颖，我国房地产信托投资基金法律规则的完善，黑龙江大学硕士论文，2019年4月10日。

　　[4]参见唐胜利，从“类REITs”到真REITs，我们还有多远?2017年11月6日发布于微信公众号：金融监管研究院。

　　[5]参见姜海洋，重磅解读公募REITs政策，对比境外REITs独家分析报告，2020年5月2日发表于微信公众号：REITs指数。