他山之石，可以攻玉。新加坡于2001年推出第一只S-REIT，到2019年底，已成为除日本外亚洲最大的房地产投资信托市场，募集资金占全球房托IPO的44%，成为全球最具国际化的REITs市场，也是新交所长期以来表现最佳的板块之一，2014年就已成功发行以数据中心为底层资产的REITs产品。中国REITs 论坛(微信号China-REITs-Forum)本期邀请到新交所北京代表处首席代表谢采含女士，具有十多年的上市监管和审核经验，详细解析S-REITs发展经验与成功因素。

　　S-REITs的拓荒历程新加坡房地产投资信托，简称S-REITs。截至2019年底，在新交所上市的S-REITs共有36只、合订信托有6只、财产信托有2只 (总称“地产信托”)。作为除日本以外亚洲最大的房地产投资信托市场，新加坡是最多元化且国际化的房地产投资信托平台之一，S-REITs也是新交所长期以来表现最佳的板块之一。

　　早在1986年，房地产开发商就开始呼吁新加坡政府推出房地产投资信托。当时，由政府和私人企业代表共组的房地产市场咨询委员会受委探讨有什么方式能重振受1985年经济萧条打击的房地产市场。推出S-REITs的这个建议就获得委员会的青睐，但是基于房地产市场和资本市场成熟度这两大经济环境原因，S-REITs这个计划迟迟未得到落实。

　　推出S-REITs这个项目的转折点首现于1997年之后。亚洲金融危机突显了投机性房地产开发和投资的风险。那次的金融危机也突出了该行业的高杠杆率如何可催化金融危机的发生，而产生的影响在繁荣时期会造成房地产价格被肆意炒作，以致房地产泡沫的形成。

　　对于亚洲地区的许多公司，它们的非核心房地产资产在危机期间拖累了业绩。这也充分显示了改进资产生产力的必要性。当年，新加坡房地产开发商非常依赖银行提供投资所需的巨额资金。亚洲金融危机和由危机导致的信贷市场紧张情况，迫使房地产开发商考虑创新的再融资方式，以应付到期的房地产贷款。

　　1998年，在亚洲金融危机阴影的笼罩下，新加坡起草第一套监管S-REITs市场的指导方针。1999年5月，新加坡金融管理局(MAS)通过发布新加坡的第一套房地产基金指南宣布了关于在新加坡建立房地产基金的指导方针，指南中的准则旨在为S-REITs进入新加坡股权投资市场铺平道路。

　　在MAS发布地产基金指南后的几个月内，有几家房地产发展商开始讨论建立房托的可能性。它们热衷于兑现投资者所期待的稳定收益投资产品。然而，18个月过去了，新加坡房托由于收益率低而且没有减税，因此仍然没有突破。由于没有成功将房托板块建起，新加坡的散户投资者也没有机会熟悉房托作为投资产品的优势，因此也没有准备好将投资放入这个新的投资产品。虽然房托仍是一个新的概念，当时许多市场观察人士却坚信这个产品的发展潜能，呼吁为这个投资产品做进一步的公众教育。 对于不给房托提供税收优惠，MAS当时给的理由是“推出S-REITs的目标只是扩大金融产品的范围，而不是想通过提供税收优惠和其他奖励让S-REITs胜过其他投资形式”。但房地产开发商和市场观察人士认为缺乏税收优惠政策将影响S-REITs的发展。因为资产投资收益率非常低，没有税收减免，收益率会进一步压缩，使新加坡房托没有吸引力。当时的房地产投资，除购物中心外，收益率一年只有约2-4%。在各方推动下，2001年7月，新加坡税务局宣布允许税前资产收益可以直接以股息方式分发给房托的投资者，逐渐推起和S-REITs税负相关的优惠政策。

　　借鉴新加坡第一次的S-REIT上市经验从失败中学习，新加坡的S-REIT市场从凯德置地第一只未成功上市的房托得到了不少领悟。凯德置地于2001年11月推出了新加坡资本市场的第一只S-REIT，SingMall Property Trust (SPT), 拟发行规模为7.4亿新元，当中5.3亿新元是打算给机构投资人和散户认购，凯德置地会以每单位1新元认购28%的总发行单位。SPT的市值定为5.3亿新元，初始收益率为5.75%。此发行最终因为认购率不达凯德置地的集团要求而未成功上市。

　　SPT的发行其实优势不少;它5.75%的初始收益率比新加坡长期国债收益率的2.98%高出了277个基点，在当时利率下跌，市场波动强劲的情况下是个非常具吸引力和高分红的股权投资选择;在当时新加坡没有纯零售产业相关上市公司的情况下，它也给市场投资人提供了一个纯投资零售资产的机会。打包在SPT里的3个新加坡商场都达到满租而当中两个在邻里的商场也在经济萧条的情况下持续吸引到高人流量;投资组合更是分散，包含了超过400份租赁合约。

　　虽然SPT有以上的优势，市场认为这次发行同时也有许多不足之处。第一、SPT以基础租金收入加权的租户租约期只有两年，而新加坡典型的租约周期是三年。这较短的租约期在当时呈现租金下跌趋势的新加坡是一个非常明显的短处。SPT的信托管理人当时有尝试与租户协商更长的租约，但因为市场不确定性，要租户签下更长的租约也意味着必须给租户更优惠的条件，这将减低后续的派息率和资产收益率。

　　第二、SPT以总回报率为5.75%定价，在当时美国9/11事件后，新加坡零售市场低迷的情况下，投资人未能被说服SPT近期会有好的发展空间。

　　第三、投资人担心资产估值过高。正当新加坡房地产价格因经济不景气而呈现下跌趋势，装入SPT里的三个资产在重新估值后却比一年前高出了1亿新元，再加上SPT的单位价比每单位的净资产价高出了2.7%，所以投资人担心SPT上市后股价表现会不好。

　　最后、发行的分布着重在几个战投的大订单，较倾向于机构投资人。投资者教育的不足导致最终只有少过10%的认购来自于散户。

　　凯德置地后续重组了SPT并在2002年7月成功地将SPT以嘉德置地信托以比每单位净资产价低2%的单位价完成了上市，成为新加坡第一家上市的S-REIT，认购率是发行规模的5倍。在发行期间，凯德置地和所聘的券商团队卯足全力进行投资者教育，为S-REIT这个新金融产品日后的发展奠下了很好的基础。

　　紧跟市场发展步伐的S-REITs监管和税收框架MAS 1999年推出的房地产基金指南为新加坡房托日后的发展定下了基本规则。指南在最初就将几个与房托相关的事项提供了明确的方向，其中包括房地产基金经理的合格要求，基金可投资的产品类，杠杆水平，细化资产分散和估值的要求，以及披露和资产赎回的要求。MAS当时也明确地表示会定期修改房地产基金指南中的各项方针，以确保指南紧贴市场发展和需求。今天我们看到的房地产基金指南就是MAS自2002年至今做了不少于6次的修改的一份优质指导和规则文件。

　　2002年，房地产基金指南被加入到集合投资计划守则，而这个守则也成了S-REITs日后最主要的规则参照文件。2003年，MAS进一步修改了房地产基金指南。在修改的方针下，S-REITs的杠杆水平从原本持有资产的25%增加到35%。另外杠杆水平在两个情况下可高于35%，分别是当贷款的信用评级被评级公司惠誉，穆迪或标准普尔评为至少一个A，或房地产基金本身被以上三家评级公司的任何一家给予至少一个A的评级。在招股书的信息披露方面，指南里也增加了与房地产基金相关的风险披露的例子，包括缺乏分散性和过高的杠杆水平。2003年的修改大致上响应了经济审查委员会的建议，而建议的方向都倾向于如何能让新加坡定位为亚洲和区域房托的上市和管理中心。这轮改变无疑给予房托管理人在资本架构方面有更大的灵活性。

　　2005年的房地产基金指南修改将矛头指向房托的治理。修改的方针旨在强化对于房托管理人的监督，增添对于关联人士交易的要求，强化房托的信息披露要求和为房托在国内和国外的业务开拓提供灵活性。这轮修改主要包括为房托经理人推出一个派发执照的框架并将投资者能换除经理人的最低投票限定从75%降低至50%，要求房托在进行关联人士交易前为相关资产取得两份独立估值，还有为海外产业购置和产业部分拥有权提供便利。

　　2007年，随着亚太区在推出房托方面竞争越来越激烈，MAS再一次开始进行审查并介绍另一轮与房托法规相关的重大修改。这一轮修改主要是加强对投资者的保护并且为商业交易提供更多的清晰度和灵活性。修改的地方就包括为短期增加收益的安排加强披露要求，为可接受的固定期管理合约提供相关的指示，明确地不让房托在上市时给予申购的机构投资者折扣，详述房托若派发比收益更高的股息时所应拥有的防护保护投资人的措施，要求房托必须将至少75%的资产投入能产生收入的房地产，和为投入与房地产相关证券的投资免去5%的单方限制。

　　2009年，全球金融危机导致房地产估值下跌，信贷市场收紧。MAS澄清了S-REITs不需要担心资产在定时重估的时候因为估值下跌而导致杠杆率增加。同时，因为应付信贷市场收紧，许多房托会尽早为现有的债务安排进行再融资，以较好条件的新贷款取代旧贷款，避免债务在太接近到期日时难以延期。MAS也就澄清了这样的再融资不会被视为额外借款。

　　同年，MAS和新交所也分别为房地产基金指南和上市规则做了修改，强制房托举办年度股东大会。在设定这个年度股东大会的要求时，主要是想让房托管理人和投资者有一个直接而且正式的沟通渠道，方便投资者对房托管理人实行问责。另外，这个定期的沟通平台也让房托取得发行新单位的一般授权，使房托管理人能更灵活的采取股权融资。

　　2015年，房地产基金指南的修订就趋向配合房托市场的成熟化。三大主轴：包括加强房托经理的企业治理、增进房托的收费透明度，以及给予房托经理更大的灵活度。注意到了房托的关联人士交易越来越频繁，MAS就在指南的修订条文当中明确指出一旦发生利益冲突，房托管理人和其董事会有法定义务，以信托投资者利益为先。投资者若无权委任房托经理的董事，其独立董事占比须从三分之一提高至一半。房托管理人必须披露其董事和高层的薪酬政策和决定程序，但每名董事和高层的个人薪酬数额，只要信托经理作出解释性说明，不强制披露。这被视为在决定薪酬方面能增强市场自律，方便实行问责。MAS也要求房托管理人为所收取的各项费用提出正当理由并披露表现费的计算方式。最后，为加强运营灵活性，项目发展顶限将从存托房地产的10%提高至25%。当局也会废除房托的举债顶限等级。无论有没有评级，所有房托的举债顶限一律是总资产的45%。这一轮的修订案采取了平衡的手法，一方面把房托投资者的利益摆在第一位，另一方面也满足市场需求，为房托管理人提供灵活性，这有利于吸引更多房托到新加坡上市，让新加坡的房托市场继续蓬勃发展。

　　今年4月，新加坡财政部、税务局和MAS在新冠疫情期间雪中送炭，发布联合文告，帮助S-REITs更灵活管理现金流和集资。财政部和税务局把信托派息至少达90%应缴税收入的期限，从财年结束后的3个月内延长至12个月内。这项措施只适用于从信托在2020财年取得的应缴税收入当中派发的股息。同时，MAS也把之前完成公众征询的新规，将S-REITs的负债率顶限从45%提高到50%的措施即刻落实生效，并且把原定要实施的新利息覆盖率要求，延后至2022年1月1日实施。在新的利息覆盖率要求下，信托的利息覆盖率至少要达到2.5倍，负债率才能超过目前的45%顶限(可提高至最高50%)。

　　与S-REITs相关的税收政策，新加坡也是做了多轮的调整，这里也简单做了总结：

　　如今，S-REITs持续享有税收优惠。S-REITs中来自于境外资产的合格收益是可以申请免交预提税的。对于经常性收入，比如租金和房地产相关的收入，如果S-REITs将至少90%的这一份收入派发给单位持有人，S-REITs是可以享有税收穿透的优惠待遇，而不必为这一部分收入纳企业所得税。有了这些税收优惠的支持，S-REITs更有能力借助新交所的上市平台去丰富资产包，减低拓展资产包时需承担的税负。

　　2019年，S-REITs走向辉煌的一年S-REITs在2019年占据了全球房托IPO市场的领导地位，募集资金占全球房托IPO的44%。2019年，我们迎来了4只S-REITs, 总IPO融资额超过21亿美元，远远超越排在第二和第三位的东京交易所和印度国家证券交易所，差距超过三倍。在这新迎来的4只S-REITs当中，有3只是纯美国资产，供募集16亿美元，是2019年美国本土房托IPO市场的7倍以上。

　　新交所在2020年也继续保持2019年的势头，于2月6日迎来2020年全球首只房托暨亚洲首只英镑计价房托，Elite Commercial REIT。这也是2018年以来全球最大的英镑计价房托IPO。

　　这44只地产信托为新加坡资本市场贡献了830亿美元的市值，平均股息率为5.2%，其中零售业，工业和办公楼的地产信托市值就占了新交所地产信托总市值的74%。超过75%的地产信托拥有离岸资产，遍布亚太、南亚，美洲和欧洲。这43只地产信托的2019年平均总回报率为23%，远超2019年新加坡海峡时报指数9.4%的总回报率。

　　2019年，S-REITs在上市后的表现依然有很多亮点。S-REITs于2019年在二级市场创下62亿美元的再融资纪录，延续了2018年在全球范围快速收购和扩张的步伐，所购资产遍布全球，其中新加坡以外的资产就占了64%，年同比增长60%。美国和亚洲其他地区成为了S-REITs最热衷的资产购置地。华联商业信托与华联酒店信托合并时所进行的14.2亿新元再融资是S-REITs市场2019年较显著的一次交易。这次交易加合并项目也创造了最大规模且多元化的S-REITs之一，其在新加坡和上海有7处优质房地产。

　　谈到新交所在2019年见证的企业合并经历，我们一定得说到凯德置地集团和星桥腾飞于6月30日完成的110亿新元合并交易。随之而来的更是这两家新加坡标至型企业旗下房托的一次合并项目。2019年7月，凯德置地集团旗下的雅诗阁公寓信托和腾飞酒店信托提议打造合并实体，并于2020年1月生效。合并后的雅诗阁信托将朝着四大方向前进，即巩固在亚太地区最大酒店信托的地位、提高项目开发与转型能力，以及增强财务灵活性和增进单位派息。

　　S-REITs上市后的市场表现和流动性也是其他REITs市场的重要借鉴。S-REITs以出色的流动性跑赢新加坡整体股票市场，为投资者在执行全球地产交易策略方面提供地域及版块等维度的灵活度。S-REITs占新加坡市场总市值的11%，但贡献了新加坡市场每日总成交额的25%，年同比增长达50%。自2011年以来，S-REITs整体交易额复合年增长率为23%,2020年截至3月30日，房托的交易额比起2019年同期已增长71%。

　　S-REITs更是新加坡海峡指数的常客。海峡指数的30只成分股当中包括了5只S-REITs，合共权重接近10%，它们分别为，腾飞房地产信托、凯德商务产业信托、凯德商用新加坡信托、丰树商业信托和丰树物流信托。在新加坡海峡指数成分股储备名单的5只股票中，我们看到另外4只S-REITs，分别是丰树北亚商业信托、丰树工业信托、新达产业信托和吉宝房地产信托。进入指数对于S-REITs在市场的投资人关注力和交易活跃度提供有效的支持。

　　S-REITs充分的体现公募REITs的优势即使完成一个公募REITs比IPO上市有稍多的流程 (相关的流程包括资产的选择、新加坡信托架构的搭建、税负架构的优化、信托管理人的成立、境内外银团的协调)，S-REITs的成功发行率仍很高，那是因为很多发起人认同了S-REITs市场的成熟度和公募REITs的优势。

　　公募REITs对于发行人的好处有很多，藉这篇文章和新交所在S-REITs的经验，我们也一一整理，简要说明。一、变现物业资产，参与新项目。发起人可以将自有物业资产出售给房托，从而获得大量现金以投入新的项目;二、保持对物业掌控。发起人一般会持有房托显著的份额，以保证房托最大份额持有人的地位，同时通过控股信托管理人和物业管理人来保持对房地产资产的掌控;三、优化财务报表。实现发起人房地产资产真正出表，优化发起人的财务报表，提升财务实力;四、体现资产市场价值。房托上市时，发起人物业资产需要由独立资产评估机构进行估值，并根据该估值出售至房托;五、分散收入来源。通过持有上市房托份额并设立房托信托管理人和物业管理人，发起人原本单一物业租金收入将转化为分红收入和管理费收入;六、降低债务成本。房托主体可以在境外通过股权或债券方式融资，而境外债务(美元/新币)成本一般较低;七、进入公开资本市场。S-REITs都具备股权再融资和发行债券的能力，可以接触更多的国际投资人;八、提高声誉，建立国际品牌。通过新交所国际化的定位提升公司的声誉，协助开发商找到更多更国际化的并购和合作机会。

　　S-REITs适用于多类企业，优势显著S-REITs的发展从一开始就不马虎。S-REITs的成功因素非常明确，可归类为以下五点：

　　➤ 1. 发起人的实力和信誉 – 发起人的实力，也包括金融实力，可以帮助房托抓住市场机会完成有质感的一些并购活动，其后备资产的质量也会更好的支持信托未来的发展。市场声誉和信誉好的发起人也可以将自己的品牌优势延伸给信托，帮助信托吸引更长远的投资人。通过持有信托的份额，发起人可以加强投资人对信托的信心。

　　➤ 2. 信托管理人和资产管理人的团队经验丰富 – 新加坡长期发展房地产板块和S-REITs已经培育出了很多熟悉S-REITs操作方式的房地产专业人士。他们在租赁安排，资产管理和物业开发方面都具有丰富经验，所以S-REITs在拓展业务时可以找到相关人才完成S-REITs的各方面工作。

　　➤ 3. 优质的物业资产 – S-REITs市场对于高回报率的追求，驱使着很多S-REITs和其发起人持续关注市场动态，找寻优质的物业资产纳入信托里。新交所的S-REITs市场不只非常国际化，资产类别也相当多元化，个别资产也很优质，可以满足稳定的租金收入增长或者通过升级翻新加强增长空间。

　　➤ 4. 资产估值合理 – S-REITs的资产在上市前都要由两家独立的国际评估师进行一轮评估，而且资产包的组成，以至最终可达的收益率都是参考了市场上同类资产的估价。信托派息率相比长期国债利率都有一个合理的上浮，让投资人觉得资产的估值以及整个资产包的收益率，是合理的。

　　➤ 5. 明确的成长故事 – 投资故事对于任何一种股权类金融产品都是极其重要的。我们看到有些房托市场发展缓慢，是因为当地的发起人把房托当作是处置成长性不高、收益率低的资产，以至市场对于房托失去了信心。S-REITs在上市的时候都有一个明确的定位和清楚的成长故事。发起人承诺放入S-REITs的后备资产很多时候也给了信托很好的成长机会。这些对于S-REITs的发展，投资人的关注都是重要的。

　　S-REITs的成功吸引到了很多不同类型的企业想要到新交所来完成S-REITs上市的工作。首先是资质较好的地产公司。新加坡的市场能走到今天这么好的一个发展阶段，主要是因为监管和中介把关好，而发行人把房托当成是一个持续性融资的工具。资质较好的地产公司手上就有一些很好的资产是可以为房托未来更好的发展而奠下基础的。这类公司的资产在管理，收益方面都比较规范，而且也有很多好的资产可以陆续注入房托实现房托的成长。

　　第二类对S-REITs感兴趣的企业是拥有大量物业的非地产公司。S-REITs能帮助企业将资产出表，实现轻资产，让企业能在对物业仍保有一定控制权的情况下继续运营其主营业务，比如说物流公司的仓储，制造商的厂房都是可以考虑的。

　　第三类企业是区域性龙头的地产公司。这类公司大多是因为运营记录或财务表现各项指标优越而被称为是个区域领先的公司。它们在拿地，买资产的能力也因为过往的经验而可能有优势，为房托未来的发展助力。

　　第四类是拥有优质物业但主体资质一般的公司。因为房托的表现主要看的是现金流的稳定性，所以一家企业或许是处于二、三线城市的企业，但持有的资产在这些二三线城市却是较好的。这些资产有时因为投入的维持费不比一线城市资产要求的多，因而收益反而更好。这样类型的企业的资产也是合适装入S-REITs里的。

　　最后一类是商业物业管理及经营公司。这类公司会收购一些经营不佳的资产，将这些资产做提升改造后，有效提升了资产的回报率。基于它们对物业管理的能力，它们所持有的资产的发展空间之大也是非常符合S-REITs的要求的。

　　目前，新交所的S-REITs市场对于各类型、各地区的资产的包容性非常强。虽然新交所目前只有4只S-REITs是中资背景的开发商发起的，但却有至少13只S-REITs拥有中国资产，而且资产类别广泛，包含工业厂房、住宅类服务式公寓、酒店、奥莱、商场、和写字楼。

　　新交所对于一些与新经济业务相关的资产，如物流仓储和数据中心，所累积的上市经验也是亚洲首屈的。早于2014年，新交所就迎来美国以外的第一只以数据中心为底层资产的S-REITs，吉宝数据中心房地产信托。吉宝数据中心房地产信托在上市时资产包价值10亿新元，包括分布在新加坡、澳大利亚、马来西亚、英国、爱尔兰以及荷兰的8处数据中心。截至2020年4月，吉宝数据中心房地产信托已经是一家市值38亿新元的房托，市盈率31倍，市净率2倍，市场表现不在话下。吉宝数据中心房地产信托在新加坡S-REITs市场的成功拓展和优秀的二级市场表现是其他持有数据中心的企业可以借鉴的。

　　内地基础设施公募REIT的驾临会带给亚太REITs市场更多的活力从1986年到1999年再到2002年，新加坡用了13年落实S-REITs框架，再用了15年迎来第一只成功上市的S-REIT。中国用了15年落实基础设施公募REIT，感觉刚刚好。

　　中国证监会和国家发展改革委2020年4月30日联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(简称《通知》)有几点对于项目的要求和目前经济大环境非常吻合，值得赞许。

　　如之前所提到的，发起人的质量和市场对于一个新金融产品的信心直接相关，另外，优质的一、二线城市的资产也对于投资人比较熟悉。将聚焦重点区域优先定在一些较发达、有政策支持的地带，这些地带也正是多有成熟房地产开发商的地方，更是很多优质资产的所在地。试点项目应该旨在筛选这些地区的龙头开发商的优质地产，为内地公募REITs市场做个铺陈，让后续登陆的REITs有一个模板式的资产选择方案可以参照。 随着中国“一带一路”倡议的影响力继续延伸，新经济金融的发展加速，内地公募REITs所聚焦的重点行业就明显地能帮助引进更多资金到目前融资需求最旺盛的产业项目。《通知》里特别提及了城镇污水垃圾处理和固废危废处理等污染治理项目，这凸显了中国作为一个大国的担当，为支持可持续发展项目，参与环境优化做出的努力;同时，这类资产的证券化在国际金融市场上并不普遍，是中国可以牵头并实现一个优质集群的理想方式。 《通知》的发布为市场带来了小小的轰动，是市场等待已久的喜事。新交所2015年完成了第一只中资背景的S-REITs -- 北京华联商业地产信托的挂牌后，就开始为中国REITs市场教育尽绵薄之力。内地基础设施公募REIT的大门已开启，内地公募REIT的市场从现在开始只会日益增大，认识这个金融产品的投资人只会越来越多。市场上熟悉人多了，亚太REITs的市场也会更蓬勃。国际化程度极高的S-REITs在亚太REITs市场发展的经历，也会是内地基础设施公募REIT很好的指引和借鉴。

　　中国和新加坡在资本市场上的合作不限于此。内地基础设施REIT在接触了公开市场后也会对国际资本市场加强兴趣，利用新交所的债券平台可以帮助REIT分散融资渠道，进一步降低融资成本。随着未来新产品及市场互通新方式的开发，相信内地基础设施公募REIT和新加坡市场会有更紧密的互动，通过经验分享、投资群体的聚集，相互支持在亚太REITs市场上的发展。